Jensen dan Meckling (1976) menempatkan firma sebagai jaringan kontrak antara principal dan agent. Masalahnya bukan moral agent, melainkan posisi: agent bekerja sehari-hari di dalam operasi dan tahu lebih banyak, principal menyediakan modal dan menanggung sisa hasil. Dari posisi itu muncul tiga jenis biaya. Principal mengeluarkan biaya pengawasan, misalnya audit, komite, dan laporan. Agent mengeluarkan biaya pengikatan, misalnya menjanjikan pembatasan kewenangan atau menyusun laporan sukarela. Setelah keduanya, masih ada residual loss, yaitu penurunan nilai yang tidak terhindarkan karena kepentingan keduanya tidak pernah identik sepenuhnya.

Asumsi yang harus benar agar kerangka ini berguna: kepentingan pihak-pihak dapat dinyatakan dalam variabel yang terukur, dan principal punya cukup kemampuan untuk mengamati hasil meski tidak selalu mengamati usaha. Ketika salah satu asumsi itu jatuh, misalnya hasil tidak terukur atau pengawasan praktis tidak ada, maka biaya yang dominan berpindah dari desain insentif ke kegagalan tata kelola. Di titik itu, menambah saham ke paket kompensasi tidak menyelesaikan apa pun.

Kaitannya dengan tesis hari ini bersifat langsung: agency theory menyediakan angka untuk dibandingkan. Setiap program insentif harus bisa dijelaskan sebagai pengurangan salah satu dari tiga komponen biaya tersebut. Bila penjelasannya hanya "agar selaras", program itu belum punya klaim atas penurunan biaya apa pun.

Skin-in-the-game berarti pengambil keputusan ikut menanggung kerugian yang timbul dari keputusannya. Kompensasi saham hanya memenuhi syarat itu bila tiga hal terpenuhi sekaligus: nilainya bisa turun, penerima tidak bisa keluar sebelum kerugian terwujud, dan ada kewajiban mengembalikan sebagian imbalan bila hasilnya terbukti berasal dari pengambilan risiko yang tidak diungkapkan. Tanpa ketiganya, yang dimiliki manajer adalah hak beli, bukan kepemilikan risiko.

Salah pakai yang paling sering terjadi adalah memperlakukan opsi sebagai bukti keselarasan. Opsi memberi penerima seluruh kenaikan di atas harga tertentu dan tidak memotong apa pun saat harga jatuh. Secara struktural ia mendorong pengambilan risiko yang tidak proporsional dengan modal principal, dan pada perusahaan dengan atribusi lemah, dorongan itu bekerja tanpa rem karena hasil buruk mudah dilekatkan pada kondisi pasar. Kesalahpahaman kedua adalah menganggap kepemilikan saham dalam jumlah besar selalu menyehatkan. Di luar kondisi tertentu, kepemilikan besar dapat menjadi alat mempertahankan posisi, bukan alat menyelaraskan keputusan.

Pembedaan ini bukan soal istilah. Ia menentukan jenis kontrak yang ditandatangani: yang membagi keberuntungan, atau yang membagi risiko.

Mekanisme praktisnya dapat disusun berurutan. Pertama, tetapkan owner tunggal untuk setiap hasil yang akan diinsentifkan, sehingga tidak ada KPI yang pemiliknya dua orang atau lebih. Kedua, pisahkan tiga sumber variansi: keputusan manajer, kondisi sektor, dan keputusan lapisan di atasnya. Ketiga, terapkan koreksi untuk dua sumber terakhir melalui perbandingan kinerja relatif terhadap sekelompok pembanding yang dipilih sebelum periode berjalan, bukan sesudah hasilnya diketahui. Keempat, bebankan capital charge atas modal yang dipakai unit, agar pertumbuhan pendapatan yang dibeli dengan modal mahal tidak tampak sebagai prestasi. Kelima, tahan sebagian besar imbalan dalam instrumen yang nilainya bisa turun, dengan clawback yang jelas pemicunya.

Pada struktur holding, tambahkan satu langkah yang sering terlewat: tegaskan bahwa insentif direksi anak usaha tidak boleh bergantung pada variabel yang ditetapkan holding tanpa kompensasi eksplisit. Bila holding memutuskan harga internal atau prioritas modal, keputusan itu harus dikeluarkan dari perhitungan insentif anak usaha, atau diberi bobot nol dengan penjelasan tertulis. Tanpa langkah ini, direksi anak usaha menanggung konsekuensi keputusan yang bukan miliknya, dan insentif berubah menjadi sumber gesekan antar lapisan.

Kerangka asli membayangkan satu principal dan satu agent. Ketika kepemilikan dikonsolidasikan ke dalam holding negara, yang muncul adalah rantai: publik sebagai principal jauh, holding sebagai agent sekaligus principal bagi anak usaha, dan direksi anak usaha sebagai agent di ujung. Di setiap sambungan, informasi menipis dan atribusi melemah. Implikasinya bergeser: pertanyaan bukan lagi bagaimana menyelaraskan dua pihak, melainkan bagaimana mencegah insentif di satu sambungan menghukum pihak yang tidak berwenang di sambungan lain.

Konsekuensi praktisnya, pengukuran kinerja relatif menjadi lebih penting daripada besaran insentif. Pada rantai panjang, perbandingan dengan badan usaha sejenis adalah satu-satunya koreksi murah yang tersedia untuk memisahkan keputusan manajer dari kondisi sektor. Ini juga menjelaskan mengapa perdebatan insentif di organisasi berlapis selalu berakhir pada tata kelola, bukan pada angka.